Primero se retiene, luego se discute

Utah Medical Products está recomprando una quinta parte de sí misma a 75,00 US$ por acción. Las acciones cerraron el viernes a 74,13 US$, y el documento de la oferta pone a los titulares de menos de 100 acciones al principio de la cola. Un titular de fuera de Estados Unidos que acude con 99 acciones y al que se las compran todas cobra 5.643 US$, no 7.425 US$. Los otros 1.782 US$ se retienen antes de que nadie haya decidido si se deben. Este número trata de la distancia entre lo que se retiene y lo que tributa, y de una segunda frase del mismo documento que cerró la puerta de los lotes pequeños tres días antes de la fecha del propio documento.

La lección

Cómo funciona la retención estadounidense en una recompra para un titular de fuera de Estados Unidos

Cuando una compañía estadounidense recompra sus propias acciones, la ley fiscal de Estados Unidos no da por hecho que el titular haya vendido nada. Primero hace una pregunta: después de la recompra, ¿posee este titular una porción de la compañía menor que antes? Si la respuesta es sí, el pago es una venta y solo cuenta la ganancia. Si la respuesta es no, todo el pago, y no la ganancia, se trata como un dividendo.

Un titular estadounidense se entera de cuál de las dos era cuando presenta su declaración. Un titular extranjero no puede esperar. Los dividendos pagados al extranjero tributan mediante retención en origen, y el día del pago el agente de pagos no puede saber qué respuesta corresponde a cada titular. Así que retiene sobre todo, y deja que el titular lo discuta después.

Con 99 acciones, compradas al cierre del viernes y aceptadas todas:

Tres cosas de esa tabla merecen leerse despacio. La base es el pago bruto, 75,00 US$ por acción, no los 0,87 US$ de beneficio. El formulario que presenta un titular extranjero para acreditar que lo es no lo impide; la frase lo dice en su primera cláusula. Y la cantidad retenida es más de veinte veces el diferencial por el que se abrió la posición.

Retenido no es lo mismo que debido. El mismo documento expone las tres pruebas que deciden si el pago fue, al final, una venta: la sección 13 dice que se considera que un titular vende «if the exchange (i) results in a ‘complete termination’ of all such Holder’s equity interest in the Company, (ii) results in a ‘substantially disproportionate’ redemption with respect to such Holder or (iii) is ‘not essentially equivalent to a dividend’ with respect to the Holder.» En castellano: si el canje (i) supone la «extinción completa» de toda la participación del titular en el capital de la compañía, (ii) es un reembolso «sustancialmente desproporcionado» respecto de ese titular o (iii) «no equivale en esencia a un dividendo» respecto del titular. La primera se cumple cuando todas las acciones que posee el titular acuden a la oferta y se compran. La segunda se cumple cuando el porcentaje de la compañía que tiene el titular después de la recompra «is less than 80% of the percentage» (es inferior al 80 % del porcentaje) que tenía antes. La tercera pide una «meaningful reduction» (reducción significativa), y para los titulares pequeños el documento cita el criterio de la propia autoridad fiscal: «any reduction in the percentage interest of a stockholder whose relative stock interest in a publicly held corporation is minimal (an interest of less than 1% should satisfy this requirement) and who exercises no control over corporate affairs should constitute such a ‘meaningful reduction.’» En castellano: cualquier reducción del porcentaje de participación de un accionista cuya participación relativa en una sociedad cotizada sea mínima (una participación inferior al 1 % cumple, en principio, este requisito) y que no ejerza ningún control sobre los asuntos sociales constituye, en principio, esa «reducción significativa».

Que 99 acciones pasen las pruebas depende de cuántas de ellas se compren realmente, y eso es una cuestión de prorrateo. La compañía tiene 3.173.818 acciones y recompra 650.000, así que quedan 2.523.818:

Así que, según la descripción del propio documento, un titular pequeño que acude con todo queda en el lado de la venta en todos los casos salvo aquel en que acude casi toda la compañía. En consecuencia, el documento dice que un titular extranjero «may be eligible to obtain a refund of all or a portion of any tax withheld» (puede tener derecho a la devolución de todo o parte del impuesto retenido) si cumple una de las pruebas. Esa es toda la lección en una frase: las pruebas deciden si el dinero vuelve. No deciden si sale.

La vía (B) de la frase citada es la única forma de impedir que salga. Tiene que acreditarse «a satisfacción de la compañía y del depositario» antes del pago, y el documento no dice cómo lo hace un bróker que tiene las acciones a su propio nombre por cuenta de un cliente extranjero. Una devolución, en cambio, es una reclamación del propio titular ante la autoridad fiscal estadounidense, presentada a posteriori. Hasta que ocurra una de las dos cosas, 1.782 US$ de una posición de 7.339 US$ quedan fuera del alcance del titular, para ganar 86 US$.

Los lectores del número 2 reconocerán la forma. En una recompra de un emisor canadiense el dividendo presunto es el precio menos el capital desembolsado, se retiene al 25 %, o al 15 % con convenio, y es definitivo. Aquí la base es el precio entero, el tipo en este documento es el 24 % y es provisional. El tipo cambia de un documento a otro; el párrafo que hay que buscar es el mismo.

La segunda frase: una prioridad para lotes pequeños con fecha

La oferta se anunció tras el cierre del 14 de septiembre, cuando según el documento las acciones estaban a 70,67 US$. La fecha de titularidad es el lunes 21 de septiembre. El documento lleva fecha del jueves 24 de septiembre, día en que las acciones cerraron a 74,75 US$. Para la fecha del documento ya se había cerrado el 94 % de la diferencia de 4,33 US$ hasta el precio de la oferta, y la cláusula solo cubría a quienes ya eran titulares el día 21. Quien compra a los 74,13 US$ del viernes acude como uno más, prorrateado con todos los demás si acuden más de 650.000 acciones, y el prorrateo es justo aquello de lo que dependen las tres pruebas anteriores. Una cláusula lo suaviza: la compañía «reserves the right, but will not be obligated, to purchase all Shares duly tendered by any stockholder who tendered all Shares owned beneficially and who, as a result of proration, would then own beneficially an aggregate of fewer than 100 Shares.» En castellano: se reserva el derecho, sin estar obligada, a comprar todas las acciones de cualquier accionista que haya acudido con todas las suyas y que, por efecto del prorrateo, se quedaría con menos de 100. Un derecho que la compañía puede ejercer no es una prioridad con la que un titular pueda contar.

La oferta vence a las 17:00 hora de Nueva York del miércoles 7 de octubre. Sobre el pago, el documento solo dice que «in previous UTMD tender offers, the checks were mailed to selling shareholders about two weeks after the expiration date.» En castellano: en las recompras anteriores de UTMD, los cheques se enviaron a los accionistas vendedores unas dos semanas después de la fecha de vencimiento. Fuente: documento de la oferta (Offer to Purchase), 29 de septiembre de 2026. El autor tiene: no.

La lección de esta semana tiene su propia guía: las recompras estadounidenses desde fuera y la retención que llega antes que el impuesto. Las lecciones anteriores tienen sus propias guías: la prioridad para lotes pequeños (número 1), la comprobación del capital desembolsado en Canadá (número 2), los cortes del bróker y fechas de registro (número 3) y el límite superior en una oferta de canje por escisión (número 4).

Las situaciones de esta semana

Ofertas en vigor con condiciones y fecha límite, cada una resuelta con la misma aritmética. Los documentos de esta semana dejaron 35 capturas: 22 eran recompras de fondos sin acción cotizada, 9 eran modificaciones o avisos de resultados de ofertas ya terminadas o ya tratadas en estas páginas, 2 eran de una clase no cotizada de un fondo cotizado, 1 era la nueva presentación de Utah Medical y 1 era una subasta canadiense nueva a la que todavía no se le puede poner precio. Ningún bloque nuevo entra en la lista. Estos continúan, con precios actualizados a los cierres del viernes.

Hay otras cuatro ofertas abiertas, todas sin una ventana utilizable a este tamaño. Fnac Darty (París) cotiza a 34,54 € frente a una OPA en efectivo a 35,00 €, +1,33 %; la fecha de cierre solo se fija después de la autorización europea de la concentración, cuya revisión en primera fase está previsto que termine a principios de noviembre, con el cierre previsto antes de finales de 2026. Eurobio Scientific (París) cotiza a 25,10 € frente a una oferta de exclusión a 25,30 €, +0,80 %; la oferta se presentó ante el regulador francés el 24 de septiembre y el calendario indicativo del comunicado de presentación la sitúa abierta del 9 al 20 de noviembre, con la exclusión forzosa (squeeze-out) a partir del 24 de noviembre, todo ello sujeto a aprobación. Kip McGrath (Sídney) cayó de 0,73 A$ a 0,66 A$ en las dos sesiones desde el 1 de octubre, y eso no es una ruptura de la operación: las acciones empezaron a cotizar sin derecho a un dividendo de 0,06 A$, y las condiciones del oferente dicen que la oferta en efectivo de 0,73 A$ «may be reduced from A$0.73 to A$0.67 per share» (puede reducirse de 0,73 A$ a 0,67 A$ por acción) por un dividendo. Frente a 0,67 A$ el diferencial es de +1,5 %; la oferta se cierra el mié 14 oct a las 04:00 hora de Nueva York (19:00 Melbourne). Reef Casino Trust (Sídney) tiene una oferta en efectivo incondicional de 4,67 A$ que se abre el jue 8 oct y se cierra el lun 9 nov a las 03:00 hora de Nueva York (19:00 Sídney); a 4,63 A$ (1 oct, la última sesión en que cotizó) eso es +0,86 %, y un mínimo del bróker de en torno a 6 A$ es el 1,3 % de una operación de 99 participaciones, más que todo el bruto. El autor no tiene ninguna de ellas.

Bruto = (oferta − precio) ÷ precio, sobre la parte de la posición que la oferta acepta. Anualizado = bruto ÷ días hasta el cobro previsto × 365, solo para esa operación: no es una rentabilidad anual ni de cartera.

Ejecución en el bróker

Dos ofertas llegan a la fase de cobro, y qué significa en realidad haber acudido

Este es el registro continuo de lo que hace el bróker en la práctica, frente a lo que dice el documento de la oferta. Las diferencias medidas entre el corte del bróker y el vencimiento de la oferta son tres: Arbutus, cuatro horas antes. Oma Savings Bank, unos dos días antes. Delivery Hero, más de dos días antes. Medtronic está medida a medias: se espera que el canal de anotaciones en cuenta del depositario cierre siete horas antes del vencimiento de medianoche, y el corte del propio bróker está en algún punto anterior: preguntado y todavía sin respuesta, con tres semanas transcurridas de una oferta de cuatro. En ACV Auctions y Nagarro el corte tampoco está publicado.

Lo nuevo de esta semana es el otro extremo de la tubería: cuánto tarda el efectivo después del vencimiento. Arbutus venció el 29 de septiembre y paga «on or about October 5, 2026» (el 5 de octubre de 2026 o en torno a esa fecha), seis días. Oma Savings Bank cerró el 25 de septiembre y S-Bank paga «on or about 7 October 2026» (el 7 de octubre de 2026 o en torno a esa fecha), doce días. El documento de Utah Medical habla de unas dos semanas. Esos días forman parte de la cifra anualizada, y son días en que las acciones están en una línea de oferta que no se puede vender.

Una nota operativa de la recompra de Arbutus. Durante varios días todos los registros internos de la posición decían que se había acudido a la oferta, mientras la pantalla de operaciones corporativas del bróker decía que las acciones no se habían asignado a ninguna opción. Solo se había acudido en la práctica cuando las 99 acciones aparecieron en la línea de oferta para lotes pequeños del bróker en lugar de en la ordinaria. Se ha acudido a una oferta cuando la posición aparece en la línea de oferta, no cuando se envió la instrucción.

Las fechas que importan · hora de Nueva York

Descartadas, y qué mirar la próxima vez

Un barrido en busca de lo que el flujo de documentos no recogió

La semana pasada una oferta en la que se podía operar terminó antes de aparecer aquí. GDEV, una compañía de videojuegos cotizada en el Nasdaq, mantuvo una recompra a precio fijo de 11,03 US$ del 31 de agosto al 28 de septiembre; solo acudieron 57.110 acciones frente a las 1.813.236 que se buscaban, así que nadie sufrió prorrateo. El flujo de documentos que alimenta este boletín recogió las modificaciones presentadas después del vencimiento y nunca el documento que abría la oferta. Así que esta semana se han leído todas las presentaciones de apertura de ofertas del índice diario del regulador entre el 1 de septiembre y el 2 de octubre: 60. Cuarenta y ocho eran fondos sin acción cotizada. Doce tenían una acción cotizada en algún punto; diez de ellas ya se habían revisado aquí, incluidos los dos fondos de Franklin de más abajo, y dos nunca se habían publicado. Ninguna de las dos sobrevive. Así que en este periodo GDEV fue un fallo aislado, no un patrón. El autor tiene: no.

Sturm Ruger. Beretta Holding ofrece 44,80 US$ en efectivo por hasta 2.400.184 acciones, con vencimiento un minuto después de las 23:59 hora de Nueva York del jueves 15 de octubre, frente a un cierre del viernes de 44,37 US$, +0,97 %. Es una oferta parcial y el documento no tiene ninguna cláusula de lotes pequeños: «If more than 2,400,184 Shares are tendered, all Shares tendered will be purchased on a pro rata basis.» En castellano: si acuden más de 2.400.184 acciones, todas las acciones presentadas se comprarán a prorrata. Beretta ya posee el 9,93 % de las 15.978.256 acciones que cuenta el documento, así que si acudieran todos los demás titulares se aceptaría en torno al 17 % de cada instrucción y el resto se devolvería al precio que entonces pague el mercado. Un diferencial del 0,97 % sobre una sexta parte de la posición es un 0,16 % sobre toda ella. Para la próxima vez: en una oferta parcial, el diferencial se multiplica por la parte de la instrucción que puede aceptarse antes de leer nada más. El autor tiene: no.

Cadeler. Un canje de acción por acción que traslada el domicilio de la compañía de Dinamarca a Inglaterra, una acción nueva por cada antigua, con vencimiento el 21 de octubre. No hay efectivo ni diferencial; una presentación de oferta no siempre es una oferta de algo. El autor tiene: no.

Dos fondos municipales de Franklin, PMM y PMO, presentaron el 1 de octubre ofertas de recompra en efectivo al 92,875 % de la preferencia de liquidación. La oferta es por sus acciones preferentes de recolocación (remarketed preferred shares), que según el documento «are not listed on any securities exchange» (no cotizan en ninguna bolsa de valores); las que cotizan son las ordinarias, que nadie se ofrece a comprar. Para la próxima vez: la clase de la oferta se coteja con la clase de la pantalla antes de poner precio a nada. El autor tiene: no.

WildBrain no está descartada, solo es imposible ponerle precio. El anuncio del 29 de septiembre describe una subasta holandesa modificada a entre 1,30 y 1,45 C$ por hasta 20 millones de dólares canadienses, con vencimiento a las 17:00 hora de Nueva York del martes 3 de noviembre, y dice que las instrucciones de lotes pequeños de menos de 100 acciones «will not be subject to proration» (no estarán sujetas a prorrateo). Las acciones cerraron el viernes a 1,27 C$, así que toda la horquilla está por encima del mercado. Lo que el anuncio no da es el capital desembolsado por acción, la cifra que decide cuánto del precio pierde un no residente por la retención canadiense, y la circular que la contiene no se pudo obtener esta semana. Si el capital desembolsado estuviera cerca de cero, el 15 % de un precio de 1,45 C$ serían 0,22 C$ por acción, más que toda la horquilla por encima del cierre del viernes. A una recompra de un emisor canadiense no se le puede poner precio con su nota de prensa. El autor tiene: no.

Y la del número 1 ha terminado

La subasta de Arbutus, de 230 millones de dólares estadounidenses, se adjudicó a 5,00 US$, el suelo de su horquilla de 5,00 a 5,75 US$. La compañía aceptó 46.000.000 de acciones, 9.307.231 de ellas mediante instrucciones proporcionales en un grupo aparte; 65.709.919 habían acudido mediante instrucciones de subasta y de precio de compra, y esos titulares tuvieron «approximately 55.6% of their tendered Shares taken up … (other than ‘odd lot’ tenders, which were not subject to proration)»: se les aceptó en torno al 55,6 % de sus acciones, salvo las instrucciones de lotes pequeños, que no sufrieron prorrateo. El comunicado añade que Arbutus «does not expect that a deemed dividend will arise» (no espera que surja un dividendo presunto) según la ley fiscal canadiense, como indicaba la aritmética del capital desembolsado del número 2. Las acciones cerraron el viernes a 4,45 US$.

En cifras, lo que valió la cláusula de lotes pequeños. A un titular que acudió con 1.000 acciones le compraron unas 556 a 5,00 US$ y le devolvieron unas 444, que el viernes valían 4,45 US$ cada una: 4.756 US$ en total. Noventa y nueve acciones presentadas como lote pequeño se compran enteras por 495,00 US$, frente a 440,55 US$ al precio del viernes. Las 99 del autor costaron 499,96 US$, compradas por encima del suelo a la espera de un precio de adjudicación más alto que no llegó, así que la recompra deja una pérdida de 4,96 US$ cuando llegue el efectivo. La cláusula funcionó exactamente como se había descrito. El error fue el precio de entrada. El autor tiene: sí, 99 acciones, en la línea de oferta hasta el pago.

El libro de posiciones

Todas las posiciones, y todas las cerradas

Abiertas, a los cierres del viernes: Arbutus, 99 acciones a un coste medio de 5,0501 US$, aceptadas en la subasta a 5,00 US$ y a la espera del pago; las acciones siguen en la línea de oferta del bróker. Apollo Commercial, 300 a 6,9150 US$, 6,20 US$ el viernes, en cartera a la espera del primer reparto. Oma Savings Bank, 300 a 17,07 €, todas presentadas a la OPA en efectivo de 17,20 €de S-Bank, que se completó con una aceptación del 96,78 %; el pago está previsto para el 7 de octubre o en torno a esa fecha. Delivery Hero, 50 a 37,035 €, 36,52 € el viernes, sin acudir todavía. Perfect Corp, 1.200 a un coste medio de 1,8088 US$, 1,91 US$ el viernes, en cartera hasta la junta de octubre. Y 100 derechos de valor contingente (CVR) de la operación de Atai, en una línea provisional sin mercado.

Nueva en el libro: SDCL Efficiency Income Trust (Londres), 2.150 acciones compradas el 28 de septiembre a un coste medio de 35,31 p, 33,6 p el viernes. Es una liquidación ordenada, aprobada por los accionistas en julio, sin precio de oferta y sin calendario para devolver el efectivo; la próxima fecha es una junta general el 15 de octubre para nombrar a dos consejeros propuestos por sus dos mayores accionistas, que el consejo recomienda. El autor tiene: sí, 2.150 acciones.

Cerradas desde el número anterior: ninguna. Arbutus y Oma Savings Bank se cierran cuando llegue su efectivo, y las dos pasan entonces al registro de resultados, Arbutus con pérdida.

Cerradas antes, y en el registro: Lindsell Train Investment Trust, +22,67 £. Pérdidas realizadas en el registro: Air Canada, −24,95 C$, y Zevia, −323,10 US$.

El registro de resultados, con cada posición cerrada, su precio de ejecución y su resultado realizado: https://99acciones.com/marcador/

Esta publicación trata de la mecánica, los plazos y la documentación pública de operaciones corporativas como OPA, ofertas de canje y liquidaciones. No es un servicio de asesoramiento financiero según la Financial Advisers Act 2001. El autor no es asesor financiero autorizado ni representante designado de ninguno. Nada de lo aquí publicado es una recomendación de comprar, vender o mantener ningún valor, y nada se adapta a las circunstancias de ningún lector. No respondemos preguntas de inversión individuales. No aceptamos pagos, patrocinios ni otros beneficios de ningún emisor mencionado. Cualquier posición en un emisor mencionado se declara en el número. Las cifras proceden de la fuente primaria citada. Los lectores no deben basarse en esta publicación para tomar decisiones de inversión.

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