El descuento del 7 % ya tiene techo

Hace dos semanas la oferta de canje de Medtronic sobre su participación en MiniMed parecía un descuento fijo del 7,53 % con tres semanas por delante. Las condiciones no han cambiado ni una palabra. El descuento sí: con los precios del viernes es del 3,55 %, porque se ha activado una sola cifra enterrada en el folleto. Esa cifra es el límite superior, y toda oferta de canje por escisión (split-off) tiene uno.

La lección

Cómo funciona el límite superior en una oferta de canje por escisión (split-off)

Una escisión por canje (split-off) es la forma en que una matriz reparte una filial que ya ha sacado a bolsa. En lugar de una OPA en efectivo, ofrece a sus propios accionistas acciones de la filial, con descuento, y les deja canjearlas. El canje no se valora el día en que se acude. Se valora en un periodo de cálculo de la media cercano al final de la oferta, a partir de precios medios ponderados por volumen, y después se limita a un número máximo de acciones de la filial por cada acción de la matriz.

Esas dos características se pelean entre sí. El descuento se expresa en dinero. El límite se expresa en acciones. Mientras el límite tiene holgura, se cobra el dinero. En cuanto empieza a apretar, lo que se recibe son las acciones: y el dinero encoge.

El mismo documento explica cómo se cuentan los dos precios: la relación de canje «will value Medtronic Ordinary Shares at 100% of the Average MDT Price and will value MiniMed Common Stock at 93% of the Average MMED Price.» En castellano: valorará las acciones ordinarias de Medtronic al 100 % del precio medio de MDT y las acciones de MiniMed al 93 % del precio medio de MMED. Ese 93 % es el descuento. Al dividir por él salen los 107,53 US$ por cada 100 US$. Así que la relación que pide la fórmula es el precio de la matriz dividido entre el 93 % del precio de la filial, y después se recorta a 4,5939 si el resultado sale más alto.

Los cierres del viernes, pasados por la fórmula:

De la misma fórmula salen dos cifras derivadas, y son las que conviene llevar encima. El límite se desactiva por encima de un precio de MiniMed de 88,64 US$ ÷ (0,93 × 4,5939) = 20,75 US$; por encima de ese nivel vuelve el descuento entero. Y el canje deja de ganar dinero por debajo de 88,64 US$ ÷ 4,5939 = 19,30 US$, un 3,4 % por debajo del cierre del viernes. Entre 19,30 US$ y 20,75 US$ lo que se tiene es un descuento diluido, cada vez más fino a medida que MiniMed baja.

Aquí es donde vive el error. El folleto publica su propia ilustración: si el periodo de cálculo hubiera sido del 9 al 11 de septiembre, la relación habría sido de 4,3599, cómodamente por debajo del límite y con el descuento intacto. MiniMed cerró aquel día a 22,50 US$. El viernes cerró a 19,98 US$, un 11 % menos, mientras Medtronic caía un 3 %. Nada de la oferta cambió; la relación que produce la fórmula pasó de 4,36 a 4,77 y cruzó el límite por el camino. Quien leyó la ilustración como si fuera la operación, y no como un ejemplo con fecha, está contando el doble de la rentabilidad que hay.

El periodo de cálculo de la media es la otra mitad del asunto. La relación definitiva se fija con los tres días de negociación que terminan el segundo día hábil bursátil anterior al vencimiento, aquí el 5, el 6 y el 7 de octubre, y se anuncia antes de las 09:00 hora de Nueva York del 8 de octubre. Tres días del precio de la filial, elegidos por el calendario, deciden toda la operación, y no hay límite inferior que recoja la caída si va en sentido contrario.

La lección de esta semana tiene su propia guía: ofertas de canje por escisión y el límite superior. Guías anteriores: la prioridad para lotes pequeños (número 1), la comprobación del capital desembolsado en Canadá (número 2) y los cortes del bróker y fechas de registro (número 3).

Las situaciones de esta semana

Ofertas vivas con condiciones y fecha límite, cada una trabajada con la misma aritmética. De los documentos de esta semana no salió ninguna situación nueva: se presentaron treinta y tantas ofertas de recompra de emisores y todas eran sobre participaciones de fondos que no cotizan y no se pueden comprar. Estas vienen de semanas anteriores, con los precios de cierre del viernes.

Hay otras dos ofertas abiertas sin una ventana utilizable. Fnac Darty (París) cotiza a 34,50 € frente a una oferta en efectivo que ahora vale 35,00 € tras el dividendo de 1 € pagado en junio, +1,45 %, pero la fecha de cierre solo se fija después de la autorización europea de concentración, notificada el 14 de septiembre (comunicado de apertura). Eurobio Scientific (París) cotiza a 25,10 € frente a una oferta pública de retirada anunciada a 25,30 € que irá seguida de una exclusión forzosa (squeeze-out), +0,80 %, y todavía sin calendario presentado (comunicado de intención, 16 de septiembre). Una oferta sin una ventana con fechas para el titular es un precio, no una fecha límite, y no se puede trabajar. El autor no tiene ninguna de las dos.

Bruto = (oferta − precio) ÷ precio, sobre la parte de la posición que la oferta admite. Anualizado = bruto ÷ días hasta el cobro previsto × 365, solo para esa operación: no es una rentabilidad anual ni de cartera.

Ejecución en el bróker

Cuatro diferencias medidas y tres fechas límite que nadie ha publicado

Este es el registro continuo de lo que hace el bróker en la práctica, frente a lo que dice el documento de la oferta. Arbutus: cuatro horas antes. Oma Savings Bank: unos dos días antes. Delivery Hero: dos días antes. Medtronic: el canal de anotaciones en cuenta del depositario cierra siete horas antes del vencimiento de medianoche de la oferta, y el corte del propio bróker está en algún punto anterior: preguntado, todavía sin respuesta, con tres semanas transcurridas de una oferta de cuatro.

En Medtronic, ACV Auctions y Nagarro el corte sencillamente no está publicado. En las cuatro diferencias medidas no hay ningún patrón del que extrapolar, porque cuatro horas y dos días salen del mismo bróker en ofertas del mismo tipo, así que el único método sólido es preguntar el día en que se abre una oferta y tratar la fecha límite del depositario como el tope exterior, nunca la de la oferta.

Una nota práctica de la cuenta de esta semana: una orden limitada sobre un valor cotizado en Londres se introduce en peniques, mientras que el listado de posiciones lo informa en libras. El precio sale de una cotización en vivo, en las unidades en que esa cotización vuelve, no del listado.

Las fechas que importan · hora de Nueva York

Descartadas, y qué mirar la próxima vez

Una oferta perfecta con un agujero del 24 %

Utah Medical Products presentó el 24 de septiembre la recompra pequeña más limpia del mes: 75,00 US$ fijos en efectivo por 650.000 de sus 3.173.818 acciones, con vencimiento a las 17:00 hora de Nueva York del mar 7 oct y con la prioridad para lotes pequeños escrita con todas las letras: «Odd Lots will be accepted for payment before proration» (los lotes pequeños se aceptan para su pago antes del prorrateo) , para un titular de menos de 100 acciones que acuda con todas. Las acciones cerraron el viernes a 74,18 US$, +1,11 %. Y después, la sección fiscal: «Even if a foreign stockholder has provided the required certification to avoid backup withholding, the Depositary will withhold United States federal income taxes equal to 24% of the gross payments payable to a foreign stockholder.» En castellano: aunque un accionista extranjero haya presentado la certificación exigida para evitar la retención de garantía, el depositario retendrá impuestos federales estadounidenses equivalentes al 24 % de los pagos brutos que le correspondan. En una instrucción de 99 acciones eso son el 24 % de 7.425 US$, es decir 1.782 US$ retenidos, frente a un diferencial de 81 US$. Solo se recupera cumpliendo una de las pruebas del código fiscal y presentando una declaración en Estados Unidos. Para la próxima vez: el párrafo del «foreign stockholder» se lee antes que el descuento, y se lee también en compañías operativas, no solo en fondos: es el gemelo americano de la frase del capital desembolsado en una recompra canadiense. Documento de la oferta (Offer to Purchase), 24 de septiembre de 2026. El autor tiene: no.

Dos descartes mecánicos que merece la pena nombrar. Clywedog Therapeutics mantiene desde el 15 de septiembre una oferta a precio fijo con prioridad real para lotes pequeños, y en el bróker sigue sin haber ningún valor negociable con ninguno de sus nombres: una oferta a la que no se puede entrar no es una situación. Y Computer Modelling Group, cuya oferta de recompra sustancial venció el 21 de septiembre, ha aparecido ya cuatro veces en el flujo de documentos a cuenta de titulares de resultados y de finalización. Un comunicado de resultados no es una oferta nueva, y la fecha de un flujo es la fecha en que se capturó, no la fecha en que ocurrió la cosa.

El descarte mayor es una categoría entera. Esta semana se presentaron más de treinta ofertas de recompra de emisores y casi todas venían de fondos de intervalo, sociedades de desarrollo empresarial no cotizadas y vehículos de crédito privado que recompran sus propias participaciones por el valor liquidativo. Las condiciones a menudo parecen generosas. No hay acción cotizada que comprar, así que no hay nada que hacer.

Y la del número 2 ha terminado

Air Canada cerró el 25 de septiembre su oferta de recompra sustancial de 800 millones de dólares canadienses. Se adjudicó a 29,00 C$, el suelo de la horquilla de 29,00 a 33,00 C$; se depositaron 66,8 millones de acciones frente a 27.586.206 adjudicadas, así que quienes acudieron al precio de compra o por debajo sufrieron un prorrateo de en torno al 41 % , con una excepción: «other than ‘odd lot’ tenders, which are not subject to proration» (salvo las instrucciones de lotes pequeños, que no están sujetas a prorrateo). Eso es la mecánica del lote pequeño haciendo exactamente lo que describía el número 1: 99 acciones se habrían adjudicado enteras, mientras que un titular de mil acciones habría cobrado por 410. Y es también la lección del capital desembolsado haciendo exactamente lo que describía el número 2. El capital desembolsado era de unos 10,60 C$, así que a un precio de adjudicación de 29,00 C$ el dividendo presunto para un no residente era de 18,40 C$ por acción, con 2,76 C$ retenidos al tipo del convenio, frente a un diferencial de 0,97 C$ sobre el precio de entrada. La posición se vendió en mercado el 11 de septiembre a 27,80 C$, con una pérdida realizada de 24,95 C$, en lugar de acudir a la oferta. Resultados preliminares, 25 de septiembre de 2026. El autor tiene: no.

El libro de posiciones

Todas las posiciones, y todas las cerradas

Abiertas, a los cierres del viernes: Arbutus, 99 acciones a un coste medio de 5,0501 US$, presentadas al precio de compra y a la espera del resultado de la subasta. Apollo Commercial, 300 a 6,9150 US$, en cartera a través de la votación y del primer reparto. Oma Savings Bank, 300 a 17,07 €, las 300 presentadas en la oferta en efectivo de 17,20 €, que se cerró el 25 de septiembre; el resultado definitivo se espera hacia el 30 de septiembre y la liquidación dentro de los cinco días hábiles bancarios siguientes. Delivery Hero, 50 a 37,035 €, sin acudir todavía. Perfect Corp, 1.200 a un coste medio de 1,8088 US$, en cartera hasta la junta de octubre. Y 100 derechos de valor contingente (CVR) de la operación de Atai, que siguen en una línea provisional sin mercado.

Cerradas desde el número anterior: Lindsell Train Investment Trust, 260 acciones vendidas el 22 de septiembre a 588 p, con una ganancia realizada de 22,67 £ sobre una posición de 1.492 £. La recompra para la que se compraron resultó estar abierta solo a los titulares inscritos en el registro a las 18:00 de Londres del 14 de septiembre, y Londres liquida dos días hábiles después de la operación, así que las acciones compradas el mismo día de la fecha de registro nunca tuvieron derecho. Esa corrección se publicó en el número 3; así es como acabó.

Pérdidas realizadas que siguen en el registro: Air Canada, −24,95 C$, y Zevia, −323,10 US$.

El registro de resultados, con cada posición cerrada, su precio de ejecución y su resultado realizado: https://99acciones.com/marcador/

Esta publicación trata de la mecánica, los plazos y la documentación pública de operaciones corporativas como OPA, ofertas de canje y liquidaciones. No es un servicio de asesoramiento financiero según la Financial Advisers Act 2001. El autor no es asesor financiero autorizado ni representante designado de ninguno. Nada de lo aquí publicado es una recomendación de comprar, vender o mantener ningún valor, y nada se adapta a las circunstancias de ningún lector. No respondemos preguntas de inversión individuales. No aceptamos pagos, patrocinios ni otros beneficios de ningún emisor mencionado. Cualquier posición en un emisor mencionado se declara en el número. Las cifras proceden de la fuente primaria citada. Los lectores no deben basarse en esta publicación para tomar decisiones de inversión.

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